中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周迎来近期第9周连续收涨，美元虽然在前半周受到了日元和人民币(7.2760, -0.0008, -0.01%)汇率反弹的压制，但在欧央行鸽派加息和强于预期的美国消费数据公布后，美元重拾升势并收在了一周高位附近。非美货币上周大多走低：受到经济数据走弱影响，市场对英国央行加息预期的回落使得英镑(1.2402, 0.0021, 0.17%)上周收跌0.68%，而受到ECB鸽派加息后市场对欧元(1.0672, 0.0012, 0.11%)区滞涨担忧，带动欧元上周最终收跌0.4%；上周原油价格再创年内新高，而铁矿也录得大幅上涨，中国经济数据的好转也使得澳元(0.6444, 0.0016, 0.25%)上周领涨G10货币最终收高0.88%，加元则受到原油价格走高支撑最终收涨0.85%；新西兰元(0.5918, 0.0022, 0.37%)同样受益于市场风险偏好的走高上周收跌涨0.2%；美债利率继续维持在高位背景下，加之报道称BOJ官员称行长植田和男此前一周的讲话[1]遭到市场误读，引发市场对BOJ本周继续维持负利率的猜测，日元因此继续走低至年内新低附近，最终和瑞郎(0.8964, -0.0013, -0.14%)一同收跌0.01%和0.4%。人民币上周则在8月国内经济数据边际反弹背景下大幅反弹。
本周市场将关注FOMC，BOE和BOJ三大央行的议息会议。我们预计尽管美联储可能会在9月暂停加息，但近期油价上行带来的通胀反弹可能会令美联储保留进一步加息的可能性。在经济下行压力的作用下，我们预计英国央行可能会做出类似上周欧央行的鸽派加息，这或对英镑形成一定的下行压力。相较于美联储和BOE，我们认为本周日本央行会议可能更会引发市场波动。虽然日本央行可能会保持政策不变，但植田总裁的措辞如果发生鹰派转变，日元或从148附近的年内低位显著反弹。在连续反弹9周之后，我们认为美元的连续周度上涨或不会延续太长的时间。
Content
正文
美元兑人民币
预测区间（7.23-7.30）
► 上周（9/11~9/15） ：稳汇率政策进一步加码、8月经济数据超预期等因素推动人民币汇率走强。
► 本周（9/18~9/22） ：FOMC会议或对美元指数(105.2119, -0.1080, -0.10%)产生扰动，人民币汇率可能更多受外部因素影响，如果市场对美联储加息进程没有进一步定价，则人民币有望继续表现偏强。
人民币汇率明显走强 在此前创出2008年以来新低后，人民币汇率在上周明显反弹，其中离岸汇率对美元走强1.15%，在岸汇率则走强0.94%，在主要货币中表现居前（图表1）。上周美元指数在周一出现明显回调，叠加国内金融数据超出预期以及央行口头发出稳汇率的强信号，离岸人民币汇率在周一一度走强逾800基点（详情参考《人民币汇率为何大幅反弹？》），而后在中美利差未进一步明显扩大、稳汇率政策进一步加码、8月经济数据超预期等利好因素影响下，人民币汇率继续稳步走强，尽管上周市场情绪依旧偏弱，北向资金进一步流出（图表2），CFETS指数依然延续了此前的反弹趋势（图表3），或凸显出当前北向资金流出压力对人民币汇率的影响或边际减轻，随着此后经济数据的利好信号进一步释放，或是稳增长政策的持续发力，人民币汇率均有希望进一步走强。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：CEFTS 人民币指数走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
降准支持稳增长 9月14日央行宣布[2]为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。本次降准紧接着8月的降息操作，凸显出货币政策在本轮稳增长政策中的重要作用，如此前二季度货政执行报告强调，需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环，我们认为降准有助于进一步降低银行运营成本，缓解存量房贷利率调降以及居民房贷早偿等行为对银行利润的挤压，且降准或有助于支持财政政策的进一步发力。
内生修复动能累积 上周五公布的8月工业、消费、投资数据等经济数据当月同比增幅扩大，表现超出市场预期，人民币汇率在数据公布后一度升值近400基点。8月经济数据显示内需或有进一步修复，并对消费数据有一定支撑，房地产投资同比跌幅亦有所收窄。总体来看，经济数据进一步得到修复，然而增长动能依旧相对有限，且化债、房地产领域依旧有赖政策的进一步发力支持，我们认为后续经济数据有望在政策支撑下持续修复向好，人民币汇率亦能从国内经济增长修复预期中得到更多支撑。
►工业增加值增速同比明显走高。8月工业增加值同比增速4.5%，较7月的3.7%明显走高（图表4），8月的制造业PMI及第二产业用电量亦有所增长，中金宏观组认为原因主要是跨季波动因素的消减、政策支持下的需求改善以及此前气候因素的拖累减轻（详情参考《8月经济数据点评》）。
►社零同比增速明显增加，品类表现有所分化。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较7月数据回升2.1个百分点，中金宏观组认为部分原因或是由于去年的低基数效应，以及暑期的线下出行旺盛带动社会消费走强（详情参考《8月经济数据点评》），具体来看，8月餐饮收入同比12.4%，继续表现较强，而商品消费同比增幅亦扩大至3.7%，或显示居民购买力进一步修复（图表5），而家用电器和音响器材类[3]、建筑及装潢材料类等房地产链相关品类依旧延续较大跌幅。
►固定资产投资同比增速小幅恢复。固定资产投资累计同比小幅从7月的3.4%回落至3.2%，同比则从1.2%上行至1.8%，分部门来看，制造业投资同比增速从4.3%提高至7.1%，基建增速同比6.2%，房地产开发同比跌幅则有所收窄，从-12.2%走高至-11%，房地产销售数据亦有所改善。
图表4：工业增加值小幅走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：社零数据同样明显反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
稳汇率政策继续发力 上周美元指数延续上涨，维持在105的相对高位，且上周央行的降准操作可能也在短期令人民币汇率面临一定波动压力，因此我们可以看到央行在本周继续采取了口头稳定预期、收紧离岸人民币流动性和维持偏强的中间价等稳汇率操作。口头稳定预期方面，全国外汇市场自律机制专题会议周一在京召开，释放了金融管理部门“该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”等果断行动信号（详情参考《人民币汇率为何大幅反弹？》）。离岸市场方面，央行于9月13日宣布将在9月19日在香港发行150亿元的人民币央票[4]，本次发行的增量为100亿元，我们认为或有利于央行回收香港离岸人民币流动性，且近期亦能继续观察到离岸市场的流动性持续维持偏紧态势，如离岸与在岸人民币1M远期点数的偏离程度维持较高水平（图表6）。人民币中间价本周亦继续维持偏强水平（图表7）。我们认为在短期内国内延续货币政策宽松、美元指数居高不下的背景下，稳汇率政策将是央行维持人民币汇率预期稳定的重要举措，在人民币汇率所面临的内外部环境趋势性好转前，我们认为稳汇率政策将持续发力。
图表6：近期离岸人民币流动性趋于收紧
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：人民币中间价较市场预期持续偏强
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
北向资金持续流出 北向资金目前已连续六周净流出，总额近1128亿元，占1-7月北向资金流入总量近半，沪深300指数亦继续走低，不过跌幅已出现边际收窄（图表8）。我们认为上周北向资金的继续流出带给人民币汇率的边际压力或已减轻，然而国内的股市情绪相对而言依旧低迷，我们认为后续国内经济数据或能延续当前的修复趋势，进而能够支撑海内外投资者的乐观情绪，吸引北向资金回流，并为人民币汇率提供一定支撑。
图表8：北向资金与沪深300指数周度变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
本周关注美国经济数据及FOMC会议 本周国内将公布一年期、五年期LPR利率，美国则将公布部分房地产、PMI等经济数据，以及FOMC利率决策，我们认为本次会议将维持9月利率不变，更大的看点或在于11月及之后的加息线索，以及美联储的经济展望。我们认为本轮美国加息周期或已基本结束，美联储进一步推动货币政策紧缩的能力和意愿均有限，重点在于美国经济数据或潜在的金融风险何时能推动美联储开启降息周期，人民币汇率或在新的一周受外部因素的影响较大，我们认为在美元指数进一步走高的空间有限，且国内经济修复进程持续推进的背景下，人民币汇率短期内或表现出一定韧性，如果鲍威尔等美联储官员并未令市场感受到进一步加息的必要性，美元可能面临一定的回落风险，人民币也有望从中获益，进而在下周继续表现偏强。
欧元兑美元
预测区间（1.0600-1.0880）
► 欧元上周连续第9周收跌，创下欧元成立以来最长连跌记录，欧央行鸽派加息过后市场对欧元区经济陷入滞涨的担忧以及美国经济数据的走强带动了德美利差的走阔，这也使得欧元延续了近期的下跌（图表9）。
► 本周主要关注美联储议息会议，市场对欧美央行加息终点利率的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。
连续第9周走低至6月以来低点 欧元上周在欧央行鸽派加息25基点并且暗示加息周期结束，美国经济数据大体走强的背景下继续走低。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
图表9：德美2年利差走阔带动欧元回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美国经济数据整体偏强，能源价格大涨带动通胀反弹，但核心通胀压力继续有所缓解 上周公布的数据显示，美国消费者需求整体仍具弹性，8月零售销售增长大超预期，环比增长0.6%，超出前值的0.5%，也远超市场预期的0.1%，这也是这一数据连续第五个月增长。分项看，加油站销售环比增长了5.2%，录得最近一年以来最大增幅，这也是零售销售数据上升的主要驱动因素。而在近期油价连续大幅走高背景下，美国8月整体CPI同比增速连续录得第二个月反弹，并创下最近14个月以来最大的环比涨幅（美国8月CPI同比涨幅从7月的3.2%反弹至3.7%，为连续第二个月同比增速反弹，超过预期的3.6%。）（图表10）；核心CPI同比增速则继续放缓，但环比涨幅也录得自己6个月以来首次加速，0.3%的增速也高于市场预期的0.2%，这或许显示出通胀压力依旧存在。次日公布的PPI数据同样受到近期能源成本的走高而录得反弹：美国8月PPI同比增长1.6%，高于预期的1.3%，这也是连续第二个月的超预期上涨。环比上升0.7%，录得2022年6月以来的最大涨幅，前值也上修至0.4%。但核心PPI同比增长则录得2.2%低于前值的2.4%。核心PPI环比增长符合预期的0.2%，低于前值0.3%。总体看，近期通胀压力主要来自于能源价格的走高，而核心通胀的压力则继续有所减弱。而上周五公布的9月密歇根大学消费者信心指数初值则超预期降至67.7，一年期通胀预期也降至2021年以来的新低3.1%，五年期通胀预期则降至2020年年底以来最低的2.7%。
此外，美国9月纽约州制造业指数意外扩张，从前值-19大涨至1.9，新订单指标大幅回升，但支付和接收价格指数也有所反弹，这或许显示初通胀压力依旧挥之不去。美国8月工业产出环比增0.4%，弱于前值的1%但远高于预期的0.1%，衡量潜在产出的产能利用率也略超预期反弹至79.7%。劳动力市场方面，上周四公布的数据显示，上周首次申请失业救济的人数仅略有上升，表明对工人的需求依然强劲。整体看，美国经济仍然具有较强韧性，而这也助长了市场对美国经济软着陆的乐观情绪进而支撑了美元近期的强势。
图表10：美国CPI PPI同比增速
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧央行鸽派加息后市场对欧元区经济陷入滞涨的担忧引发欧元大幅走低 （详见《滞涨风险促使欧央行鸽派加息25基点》） 上周四欧央行再次加息25基点，但却在货币声明中暗示本轮加息或至此结束。另外，欧央行全线下修了未来3年的经济预测，并且上修了今年和明年的通胀预测，但下修了25年的长期通胀预测。会议结果落地之后，德债利率和欧元也因此出现明显下行，欧元也一度跌至今年6月以来的低点1.06附近，而市场也不在预期ECB年内会再次加息（图表11）。我们认为，本次会议ECB的鸽派加息基本宣告了本轮加息周期的结束，虽然距离降息还有一段距离，但市场对欧元区经济的滞涨担忧可能会使得欧元继续承压。
图表11：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
关注本周FOMC会议 我们认为9月FOMC会议有如下看点：
目前OIS市场依旧并未预期本次会上有任何的加息决定，而对年内终点利率的预期维持在5.4%附近（图表12），我们认为，近期的通胀以及经济数据的演变可能最终使得美联储选择在本次会议上按兵不动，但对未来的会议依旧保有做出变化的余地。
点阵图的变化。相较于是否加息，本次会议更值得关注的应该是点阵图的变化：6月FOMC会议上，美联储官员给出的2023年利率中值位于5.6%附近，而24年的利率中值则位于4.65%附近；我们认为美联储对今明两年的利率中值可能并不会做出明显调整，但我们不排除有个别官员小幅下调对明年利率中值的判断，而市场有可能会将此变化解读为鸽派。
美联储对经济增长和通胀的预测。我们认为，鉴于近期美国经济依旧较为强劲，美联储可能不会对今年的经济增长预期和通胀的走势进行过多修正。但考虑到通胀的趋势性下行以及经济数据大概率在明年进一步走弱，美联储可能继续保持明年对这两者低于今年的判断，如此市场对年内美联储的加息预期可能会继续保持在高位但对明年降息的预期可能会略微走高。
发布会上鲍威尔的表态。我们认为发布会上鲍威尔可能依旧维持当前的鹰派基调，即9月过后美联储可能还需要视情况进一步收紧货币政策，如此市场对美联储的加息预期可能会停留在目前的位置甚至有所走高进而对美元形成一定支撑；
不过我们认为，在当前通胀趋势回落的大背景之下，美联储很难持续延长其加息周期，而一旦经济数据有进一步走弱的迹象，那么美联储可能会很快停止加息，而市场也会对2024年降息的可能性做出重新定价（目前OIS市场预期明年上半年美联储仅仅会降息40基点左右）。
图表12：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元短期可能出现技术性反弹，但长期下跌趋势未变 上周ECB议息会议之后，欧元一度在市场对欧元区滞涨的担忧之下跌至今年6月以来的低点1.06附近，本周市场将重点关注FOMC会议，考虑到近期美元的连续走高已经接近年内高点附近的关键阻力，我们并不能排除美元多头在FOMC会议之后获利了结进而带动美元回落的可能。而欧元上周也并未跌破1.06附近的前期低点，如果本周市场风险偏好有所好转或者FOMC会议过后市场做出鸽派解读，短期内欧元可能迎来技术性反弹，但在欧元突破上方关键阻力21天均线1.08附近之前，欧元自7月末周以来的下降趋势就依旧有效。
美元兑日元(147.72, -0.1100, -0.07%)
预测区间（146-149）
► 上周（9/11-9/15）：植田讲话影响有限，美日汇率震荡行情
► 本周（9/18-9/22）：关注美日央行会议，存在日本外汇当局口头干预的风险
日元再度偏弱 上周美元指数基本走平的背景下，日元相较美元也基本走平，在G10货币中排名中等靠前、在亚洲货币中排名中等。整体来看，美日汇率上周一受此前植田发言的影响（详情参考《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》）出现一定下滑，一度由147附近下滑至146附近，但此后市场或认为日本央行即便加息也幅度有限，日元又重回了贬值趋势，并于周五收盘时接近148。上周美日汇率同美元指数、同美债利率的走势关联较低（图表13、图表14）。息差方面，美日汇率同美日名义、实际利率的息差继续出现了一定的背离（图表15、图表16），反映出目前市场或更多交易的是“氛围”与套息交易，日元的贬值在短期内存在一定超调的部分，但这种超调仍有可能持续一段时间。
图表13：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：美日汇率与美日10年国债名义利率息差的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日10年国债实际利率息差的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本出现降价迹象 上周我们发现日本国内出现一些降价的事件。上周二日本连锁便利店罗森宣布[5]“考虑到高物价下家庭的节约意识，将下调饭团、便当等6种商品的价格，下调幅度为4~20%”；上周三日本政府表示[6]“受国际小麦价格下降影响，决定下调面向国内面粉厂销售的小麦价格11.1%”。小麦的价格同众多食品价格相关联，而目前日本综合CPI同比3.3%当中约2.3个百分点来自于食品的贡献（图表17），因此小麦的降价是否会带来众多食品的价格下调值得关注。在过去1-2年，关于日本的物价，我们大多是看到涨价的新闻，但最近的降价新闻让我们对日本能否彻底摆脱过去的长期通缩产生了一定担心，我们将保持持续关注。
图表17：日本通胀同比以及贡献度拆分（%）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
日债利率上行对美债影响几何？ 近期有投资者担心日债利率上行给美债带去的上行压力。我们认为由于发达国家的利率之间存在较高的正相关性，因此日债的利率上行的确会给美债利率带去上行压力。但是结合此前日本央行上调YCC的经验来看，日债对美债的影响可能相对有限。另外，我们反而发现在9月4日-8日的那周期间，日本投资者净买入3.6万亿日元的外债（图表18），为2020年3月以来的最大周度净买入。我们认为目前对于日本投资者而言，未来日债利率大幅上行或为大概率事件，从而持有日债会发生资本亏损（Capital loss）；另一方面，外债利率进一步大幅上行或为小概率，在此背景下未来日本投资者或将一部分资金转移至外国债券。今后我们会对日本投资者购买外债的资金流做持续追踪。
图表18：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
日本央行会议 本周五日本央行将公布9月议息的结果，本次会议不公布经济与通胀的展望。我们认为本次会议大概率或维持大框架不变，但是存在对前瞻指引做出微调以及会后记者招待会的植田发言边际偏鹰的可能性。但会后反映或有限，我们认为今后日本央行货币政策运营或更多基于数据，当经济与通胀数据超预期上行时，日本央行会更多同市场交流退出负利率，反之则相反。
本周关注日本CPI、日央行会议 本周一日本公共假日、主要经济指标与事件集中在周五，当天日本会公布8月CPI数据、9月PMI数据，同时日本央行将公布9月议息会议的结果。美国方面本周也将公布9月议息会议结果。总体而言，我们认为本周汇率或依旧为震荡行情，如果美日汇率快速突破148的整数关口，日本当局或再度进行“口头干预”，本周美日汇率的区间或在146-149。
https://finance.sina.com.cn/money/forex/forexroll/2023-09-18/doc-imznarks9535020.shtml
