在年中提高了债务上限之后，美国国债在10月5日又创下33.5万亿美元的新高。9月底，美国参议院以足够票数通过了为期45天的短期支出法案，为政府提供自然灾害援助资金，也避免政府发生停摆。自2019 年以来，美国国债的债务总额快速上涨，截至2022年底，美国政府的债务总额为31.42万亿美元，相当于是美国2022年GDP的1.2倍。媒体报道中常常提到中国是美国的“大债主”，让我们细剖美国国债的债权人结构，看看谁是美国这庞大的33.5万亿美元巨额债务的债权人?

美国国债的债权人结构

美国财政部将美国国债的持有人分为两类。

一类是公众持有人，个人、公司、州或地方政府、美联储、外国政府和美国政府以外的其他实体持有的所有联邦债务，属于联邦政府对外债务，占美国国债总额的79.13%；

另一类是美国政府信托基金、共同基金和专项基金和联邦融资银行证券，以及政府账户持有少量可交易证券，属于联邦政府内部债务，占美国国债总额的20.87%。


资料来源：U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt，2023年8月。

与许多媒体渲染的有所不同，美国国债持有量最大的占比其实来自美国国内，美联储和联邦政府持有美国国债的比例一直维持在40%左右的水平。在过去十年中，外国政府的持仓占比从34%左右的水平下降至24%，持有占比实质上在持续下降。

那么，为什么政府要欠自己的钱呢？美联储作为国家的中央银行，并没有投资美国国债的财务理由，增加美国国债作为主要资产来源于两轮量化宽松。第一轮是次贷危机的冲击，美联储先后通过增加购买MBS和国债来提高公开市场操作的力度，使得美联储的总资产从2008年初的9000亿美元提升至2014年底的约4.5万亿美元。第二轮是新冠疫情的冲击，美联储总资产由2020年初的4.2万亿美元大幅扩张到8.9万亿美元，目前缩表至7.98万亿美元。截至2023年10月18日，美联储持有美国国债4.92万亿，占其总资产的61.65%，其中短期国债、中长期国债（名义型）、中长期国债（通胀指数型）以及通胀补偿(指通胀对通胀指数型中长期债券本金的调整量)分别占比为4.77%、85.53%、7.42%和2.27%。美联储持有的国债通常来自二级市场买入，而非一级市场投资。

而另一些政府机构，如社会保障信托基金（Social Security Trust Fund），则是因为获得了超出它们支出所需的额外收入，相比于持有现金，它们更愿意投资与现金几乎一样安全的美国国债以获得超额收益，在需要支出时，它们可卖出美国国债以获得资金。

除此之外，在报告的美国国债持有人当中，先锋领航投资（Vanguard Group）、富达资产管理（Fidelity）和贝莱德基金（Blackrock）是持有美国国债量前三大的投资人，分别持有5259亿、4615亿和3143亿美元的美国国债。这三家资产管理巨头的总部分别位于美国宾夕法尼亚州、马萨诸塞州和纽约。  


资料来源：Treasury Bulletin December 2022, Department of the Treasury, Bureau of the Fiscal Service. 截至2022年6月。

谁是最大债权国？

在占比约25%的外国政府/地区投资人中，日本和中国是美国的最大债权人，其后为英国、卢森堡、比利时和瑞士。截至2023年7月底，日本持有1.11万亿美元的美国国债，中国持有8218亿美元，合计占外国政府/地区投资人持有总量的26%。

在过去十几年中，中国在大部分时间都是美国的最大债权人，例外发生在2016年末，中国累计抛售1880亿美元美债，创历史最高纪录，中国短暂地将“头号债主”的交椅交给日本。自2019年来，中日两国持有的美国国债绝对数值发生分化，中国开始持续减持美国国债，持有数量创2010年以来最低，而日本则持续增持，“头号债主”的交椅正式让位。


资料来源：U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt，2023年9月。

作为美国国债的最大债主，中日两国自去年以来整体也是抛售美国国债的，去年至2023年7月底，日本累计抛售了1883亿美元；中国则累计抛售了2180亿美元。在前十名持有美国国债最多的国家和地区中，英国、卢森堡、比利时、瑞士和加拿大仍在坚定地增持。同样在这段时间内，上述国家分别增持了131亿、221亿、471亿、175亿和742亿美元。

减持美国国债的新闻不绝于耳，但从数据上来看这并非前十大投资人的一致行动，更多程度上应被理解为一种投资行为。

从我国的角度来看，我国在今年3月其实是增持了203亿美元的美国国债，一方面是当时的市场判断美联储加息接近尾声，美债收益率上升趋势放缓，投资美债的收益可期；另一方面是当时中国经济快速复苏，市场乐观预期认为经济的基本面可以支撑汇率。当然，可能也有中美关系缓和、为布林肯访华做铺垫等因素。

在短暂的增持之后，中国又持续减持美国国债，直至规模创下近14年新低。主因还是宏观市场的变化使得中国在外汇储备策略上进行了相应的调整：美联储加息的进程没有停止，美国通胀、就业以及零售销售等数据持续强势，美债收益率接连走高，减持美债可规避利率上行所带来的资产减值风险；我国的经济复苏并不牢固，地产危机进一步蔓延，美联储加息和外资流出导致人民币贬值压力增大，抛售美债换取美元可一定程度上缓解人民币的汇率压力。在减持美元的同时，我国将储备资金投向了黄金等非美元资产，黄金持有量从年初的6512万盎司增加到了9月底的7046万盎司。

虽然美国借助“美元霸权”在扩张美债规模，让全球各国都共同承担债务风险，市场或早或晚会难以消化不断增长的美国国债供应量。但仍不可否认的是，在当下的全球金融市场，美国国债作为全球最具流动性的“无风险”资产，仍然发挥着锚的作用。因此，理解美国的“债主”，更多应从投资意义上来判断。

(作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。)

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