出品 | 搜狐地产&焦点财经
作者 | 王泽红
编辑 | 吴亚
8月24日，内房股集体反弹，碧桂园（02007.HK）以10%幅度领涨，这也是其8月以来股价首次大幅度反弹。
从毕马威尽职调查、佛山工作组进驻，到美元票据付息事件，再到亏算与自救公告、管理层致歉，以及后续的11只境内债停牌等……
二十多天时间，围绕碧桂园的诸多消息与传闻，致使其股债多次下跌。据搜狐财经统计，从8月1日至8月24日，碧桂园股价下跌51%，股价从1.58港元跌至0.77港元。
有人认为碧桂园利空已经出尽，有人认为才刚刚开始。但资本市场上不乏力挺碧桂园的身影，摩根大通于8月14日增持期1.71亿股，涉资1.44亿港元，持好仓比例由4.42%上升至5.04%。
业内很多人说，杨惠妍接掌碧桂园遇的时机不太好。实际上，房地产行业这一轮深度调整下，很多地产二代接班人面临压力，典型如世茂许世坛、蓝光杨武正；当然，也有不少二代从企业抽身，如佳兆业郭氏姐妹、禹洲集团林禹芳等。
但更多的是，地产二代坚守的身影，或与父辈一起如杨氏父女，或独自支撑如新城王晓松。
正如万科创始人王石所说，现在房地产行业陆续面对挑战，尤其大房地产公司面对的挑战更大。碧桂园转型有两个方向：一是农业，二是机器人的房地产建设产业化，转型当中出现资金紧张，这是免不了的，相信老杨会积极面对困难。
对于碧桂园而言，自宣布亏算与遭遇阶段性流动压力之时，其工作重心已转向自救，在行业融资难的基本面下，结合外部环境与其自身布局来看，目前面临三个挑战：
63%土储位于三四线，去化周期变长
截至2022年底，碧桂园手握权益可售资源约9555亿元，潜在权益可售货值约2528亿元，合计约1.2万亿元，其中75%位于长三角、珠三角、环渤海等五大都市圈。
对于这些可售资源的城市能级分布，碧桂园常务副总裁程光煜曾有过分析，目前的9555亿土储，按照目标市场划分是6：4的比例，4成是面向一线和二线市场，接近6成是面向三四线市场。
“大概37%是一二线，63%是三四线。”程光煜指出。
虽然碧桂园从去年开始调整土储结构，向一二线和三四线各占50%逐步调整，今年重启拿地以来，已经在向确定性市场调仓，先后在杭州、东莞、太原、佛山等地获取土地，但是三四线基数太高，调仓一时很难见效，这也势必会影响其去化回款。
根据克而瑞统计，截至今年6月末，一线和二线城市新房商品房去化周期已上升至18个月警戒线；而三四线城市已达到24个月，同比增长97%。
其认为，全国商品房的广义及狭义库存量再次进入上行周期，尤其是三四线城市去化，压力当前最大，去化周期增至2年，显著超过平均值。
过去十几年，碧桂园作为城镇化的身体力行者，不断持续深耕城镇，布局版图从一二线延伸至三四五六线城市，迅速成长为龙头房企，甚至被称为“宇宙房企”，2020年权益销售额首破5707亿元，更是创下历史新高。
但随着中国常住人口城镇化率突破65%，城镇化率提升幅度开始放缓，再叠加地产进入深度调期、销售长期低迷，三四线城市去化显著慢于高能级城市，重仓三四线的碧桂园压力倍增，权益销售额连续4个月环比下降，今年前7月权益销售金额1408亿元，同比下降35%。
产业链企业，隔离风险与助力
自碧桂园宣布遭遇流动性压力后，短短十几天，多家公司被问是否会受到波及，据搜狐财经不完全统计，近50家上市公司被投资者问询与碧桂园的业务往来，涉及上下游产业链如设计公司、家电供应商、精装公司、建筑材料供应商，以及项目开发合作方。
由此，甚至在投资者互动平台引起一波回应热潮，如工程咨询服务公司“中国海诚”指出，与碧桂园的合作项目主要为监理业务，合同金额较小对业绩影响也较小；森鹰窗业回应称，正在履行的合同中无碧桂园相关项目，也不存在碧桂园相关项目的应收账款。
帝欧家居从去年初开始就采取了强有力的措施，通过收取现金的方式大幅降低了应收款；目前又通过工抵优质房源加现款现货等措施，达到进一步快速降低应收账款同时又能保持继续供货的目的，其认为目前局势总体可控。
惠达卫浴近几年与碧桂园存在业务来往，现已成立专门应收账款管理小组；亚士创能在此之前，已停止向碧桂园直接供货业务；中天精装与碧桂园合作非常少，应收余额只有质保金几十万……
升辉科技表示，若碧桂园阶段性流动压力问题持续，我司应收款项可能存在无法全额兑付的风险，或将导致公司发生应收账款坏账损失、利润下滑及业务收缩等风险。后续将积极采取进一步的措施，包括但不限于通过以工抵房、法律诉讼等途径维护合法权益。
甚至同为开发商的滨江集团，也被投资人问及。滨江回应称，2023年年初已完成对温州滨江壹号项目50%股权收购，这部分股权此前由碧桂园持有，目前这一项目已交付。除已交付项目外，滨江仅剩余1个在杭州与碧桂园合作项目，目前该项目正常建设中。
上一个引发上下游产业链诸多企业发声的，还是恒大暴雷后，但恒大事件也给予了这些企业足够多的警醒，使得他们规避风险的意识增强，如蒙娜丽莎，自部分房企资金流动性出现问题以来，通过成立专门小组加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单。
虽然作出回应的大多数产业链企业，或与碧桂园业务关联低，或无大额债权和应收款，但他们对风险的隔离，如同一片片雪花，飘落在了碧桂园身上，每一片重量虽轻，但难抵数量之多。
站在供应商或合作方的角度，隔离风险无可厚非；但从给碧桂园来看，却是压力骤增。但如果是如滨江集团一样，通过并购合作项目股权的方式隔离风险，对于当下的碧桂园而言，无疑是一种助力。
未来一年半，保交付80万套房
保交楼是信心之源，既关乎民生，也是房企立足自救的关键。
作为行业内的“保交付”大户，碧桂园深知这一点，在去年已交付70万套的基础上，今年还要继续交付70万套。 今年上半年，其已完成27.8万套的交付任务，下半年还要交付40多万套房，明年还有约40万套待交付。
面对80万套房子的巨大交付量，资金层面的压力可想而知。本应于8月7日支付的两笔美元债票息尚未支付，虽有30天的宽限期，也能透出其当下的处境。
近期，一位碧桂园内部人士透露：“目前，账户上的资金刚好能基本保障交楼，而前期结算款的支付可能还要靠后市销售。”
“资金有限，不能随意兑付，比如部分债权人、供应商谋求个别优先清偿，那会损害其他方的利益，很可能导致房子走向烂尾。”上述人士强调，想保交楼，资金管理不能乱。
账面资金虽能覆盖保交楼，但从其话语中能感知到紧凑。
这也意味着，碧桂园采用的全面预算管理将更为严苛，去年其通过“开源节流”，包括加快销售回款率、慢流速资产以价换量、启动与39家合作方的项目分家等措施，到2022年年底，现金余额达到1476亿元。
彼时莫斌在业绩会上还称，在经营管理上开展了一系列动作之后，现金短债比维持在1.6倍左右，现金余额可充分覆盖连内到期的债务，短期偿债无忧。
但半年过后，房地产行业的持续低迷，致使房企销售业绩进一步缩窄，碧桂园将这些有限的现金，将全部用于保交楼，到期债务的兑付开始面临不确定性。
8月12日，碧桂园地产公告称，因近期拟就公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议，旗下11只境内债券停牌，复牌时间另行确定。
11只债券包括“16腾越02”、“19碧地03”、“20碧地03”、“20碧地04”、“21碧地01”、“21碧地02”、“21碧地03”、“21碧地04”、“22碧地02”和“22碧地03”以及一只未公开发行的私募债，总额超过160亿元。
业内纷纷猜测，碧桂园要进行债务重组，近期有望启动相关程序，已聘请中金为财务顾问，主导重整事宜。
自救迈出关键一步，开启债务重组
碧桂园管理层也进行了反思，认为自身对本轮市场调整周期虽有预判，但对市场下行的深度、烈度和持续度估计不足，未能洞见市场供求关系已发生重大变化，对三四线及更低线城市投资比例过大、负债率压降速度不够等潜在风险的认识不够深刻、化解行动不够及时有力。
对于2023年上半年出现的较大亏损，以及当前正承受阶段性的流动压力，杨惠妍和莫斌甚至携管理层致歉，称不管有多少理由，是自己做得不够好，将变压力为动力、化危机为生机。
对于扭转当前的困局，碧桂园制定了“四大自救措施”，一是全力以赴保交付，二是积极化解阶段性流动压力，三是保障经营有序开展，四是加强特殊时期的组织领导。
截至2022年底，碧桂园的总资产为1.74万亿元，总负债1.43万亿元，净资产约3095.73亿元，手中仍有1.2万亿元的可售资源，这也被其视为自救的核心支撑所在。
其在公告中指出，接下来其将通过做好销售，维持正常运转，并努力盘活酒店、写字楼、商铺等沉淀资产，同时加强内部管控，进一步精简组织、减少行政管理费用开支，改善经营效益，更好保障供应商、合作方等各利益相关方的权益。
碧桂园强调，有信心通过相关债务安排保障自身的可持续发展并完成保交楼的任务。
目前，其首支境内债的展期方案已经确定，将对发行的“16碧园05”本金展期三年，首付6%（到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金），第12个月支付10%的本金；第24个月支付15%的本金、30个月支付25%本金、第36个月支付剩余44%的本金。
这是一只发行规模58.3亿元的债券，当前债券余额为39.04亿元。为了增加债券投资者信心，碧桂园为这只展期的债券提供了增信措施，增加福建龙岩，山东烟台，江苏沭阳、淮安、兴化等地的项目公司股权质押。
首支境内债的展期方案的出驴，也被业内视为碧桂园开启债务重组序幕，走出了自救颇为关键的一步。据了解，其将于8月23日至25日召开债权人线上会议。
多数分析人士认为，碧桂园为示范性房企之一，拥有较好基本面，净资产足以覆盖现有债务，且在“保信用”的路径上已经努力了那么久，如今即便流动性短暂吃紧，预计也会更容易获得债权人的谅解。
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